顺周期加速复苏，行业景气度大幅上行，国内化工龙头业绩持续改善。自 2020 年下半年以来，随着海内外经济恢复预期持续强化，国际原油价格已经现明显上涨，美国房地产复苏并保持高景气，中国疫情控制后供给端率先恢复， 国内制造业转型升级稳步推进。自 2020 年 5 月起，化工行业在越过由 NCP 疫 情造成的衰退拐点后，加速了复苏进程。全球部分化工品订单向国内转移，化 工行业经营规模与资本市场表现呈现出“U 型”反转。

进入 2021 年，受海外 供给在疫情和极端天气的冲击下遭受冲击、国内承接部分化工商品订单的转移、 “十三五”期间供给侧改革政策见成效、全球流动性宽松背景下多数化工产品 原材料普涨、中下游行业边际需求向好等多重利好叠加影响：2021 年上半年， 化工市场呈现出大宗化工基础原料及资源品价格推涨各化工中下游产业链的 “共振式上涨”；2021 年下半年在“双控”及限产的影响下，国内化工品端进一步收缩，且“金九银十”传统需求旺季到来，供需错配推动化工 景气度进一步上行。整体来看 2021 年，顺周期加速复苏，行业景气度大 幅上行：

化工产品价格指数： CCPI（中国化工产品价格指数）已从底部（2020 年 4 月 2 日）的 3154 点反弹近 8 年来的较高点（2021 年 10 月 19 日）的约 6467 点，较高点较年初（2021 年 1 月 4 日）的 4153 点上涨 55.72%。截  12 月 8 日，CCPI 价格指数已较高点回调超过 20%。其中值得一提的是， “金九银十”是化工行业传统的需求旺季，2021 年 9-10 月化工产品景气表现不俗，主要细分化工品种继续调价通道，多产品价格持续上涨并新高点甚历史高点。自 2021 年年初起，全部工业品、化学原料及 化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、 石油、煤炭及其 他燃料加工业等行业的 PPI 当月同比均由负转正，并大幅上行并再创新高。

业绩修复：受益于海外供给在疫情和极端天气的冲击下遭受冲击、国内部分化工商品订单的转移、“十三五”期间供给侧改革政策见成效、通 胀背景下多数化工产品原材料普涨、中下游行业边际需求向好等利好， 2021上半年化工市场呈现出“产业链共振上涨”的行情；下半年在“双 控”及限产的影响下，国内化工产品供给端进一步收缩，且“金九银十” 传统需求旺季到来，供需错配推动景气度进一步上行。我们选取 2020Q1 已稳定经营的内地化工上市公司样本 410（剔除中国石化、中 国石油以及 B 股）来统计营业收入总额及归母净利润总额。整体来看， 2020Q1 迄今，410 家化工上市公司营业收入持续同比、环比大幅复苏； 2021Q1-Q3，410 家化工上市公司归母净利润总额分别为 637.81、812.22、 724.79 亿元，分别同比增长 232.60%、112.75%、74.01%，环比增长 100.84%、27.35%、-10.76%，化工景气度进一步攀升。2021Q4，伴随 着成本下调，而下游需求进入淡季，我们预计化工景气度将有所回落。

分板块来看，基础化工方面，新能源汽车、光伏、半导体产业链等相关化工品 种（如六氟磷酸锂、磷酸铁、碳酸二甲酯、PVDF、EVA、纯碱、三氯氢硅等） 需求增速表现亮眼；钛白粉、草甘膦、氨纶、有机硅、纯碱、醋酸等产品供需 错配，景气度已大幅上行；全球农作物价格高企+成本上涨的背景下，单质肥（尿 素、磷肥）和复合肥行业景气度大幅提振，草甘膦、草铵膦等农药产品供需格局持续优化；玻纤、涂料、油漆、油墨等子行业将延续强势复苏态势；

此外， 受能耗双控和限电影响，部分高能耗化工品出现了阶段性供需失衡，如黄磷、 工业硅、煤油气等价格在短期出现暴涨；石油化工方面，头部公司炼化装置争优势突出，涤纶行业供给端落后产能将加速出清；全球消毒剂、口罩、护目 镜、塑料包装等化工产品的需求旺盛；新材料方面，汽车尾气净化材料、可塑料等行业下游需求受政策落地刺激，存在较大增长空间；半导体、新能源 化学品、碳纤维等进口替代逻辑仍可持续；高性能工程塑料及高性能膜材料等 受益于下游需求的释放，有望步入快速增长阶段。

2 2022年基础化工行业投资策略：“双碳“背景下的化工行业投资方向

2020-2021 年我国化工产品的供给端矛盾进一步加剧。从我国的产能周期角度，一轮产能周期的持续时间大约是 7-11 年，主要经历“被动去产能-主 动补产能-被动补产能-主动去产能”四个阶段。自改革开放以来，我国已经历了 四轮产能周期。借“十三五”供给侧改革东风，化工行业老旧产能陆续淘汰，行业集中度提高并向头部集中。2017 年起，我国开启了第五轮产能周期的 底部和起点，特点是：

1）在供给侧改革、设备更新换代周期的双重作用下，量产能进行了升级调整和布局优化。同时在 2016-2017 年间，化工企业去杠杆 成效显著；2）从固定资产投资完成额的角度来看，上游原材料行业的产能投放 节奏有所放缓，石化/化纤类行业的产能则迅速释放；3）各地方、各级环境督 查力度加大且多次“回头看”，并继续高度重视安全生产问题，违规建设、产不达标、安全隐患突出的化工企业将加速退出。2017 年-2018 年，我国 多数化工子行业产能出清结束，已即将开启新一轮的产能周期投放/释放期。然 而，2020 年，受贸易摩擦、逆全球化、新冠疫情冲击等的影响，全球经济放缓， 化工景气面临压力；同时，多项化工新建项目被搁置。这奠定了 2021 年化工 产品供给端矛盾凸显的基调。

作为重要的中上游产业，我国化工行业的发展总是追随着国民经济产业的前进方向，无论是解放前的“三酸两碱”，还是解放后的“化肥农药”，乃改革 开放后的化纤、橡塑产业的快速发展，无不是为我国的社会经济发展、产业结 构升级而服务。2021 年是“十四五”规划的开局之年，“石油化工十四五发展 规划”指出：我国石化化工的目标是由大国向强国迈进；同时，在“碳中和” 与“碳达峰”愿景的背景下，能源变革和长期深度减排成为了我国未来会的必然趋势。

在供给侧改革成效显著、疫情冲击下产能释放低于预期， 叠加“能耗双控”背景下的限产的共同催化下，2021我国化工产品的供需矛 盾进一步凸显。现阶段，我国化工行业仍处于战略机遇期，行业产业结构 优化升级潜力仍然十分巨大，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇；此外， “能耗双控”政策的长期执行和近期高能耗相关工业品电价市场化的放开，将 长期推升其生产成本。未来化工企业用能方式、生产排放问题、新能源和料的制造、消费习惯都将面临巨大的变革。

进入被动补库存阶段加剧化工行业供需格局的不确定性，建议 2022 年把握结 构性机会。一轮完整的库存周期时长在 30-45 个月左右，包括“被动去库-主动 补库-被动补库-主动去库”四个阶段。2000 年 2020初，我国已完成了 六轮库存周期。上一轮（第六轮）库存周期开启于 2016 年 7 月，在供给侧改 革、上游行业产能淘汰出清、房地产及基建投资回暖的背景下，工业企业 盈利陆续修复，库存周期进入了主动补库存阶段；此后 2018 年 Q2 后进入被动 补库存阶段；2018 年 9 月进入主动去阶段；2019 年底，化工行业（为中 游行业）库存进入底部区间。

2020 年一季度，受 NCP 疫情影响，企业生产与 消费需求恢复进程错配，造成工业与制造业库存迅速累积，开启了新一轮（第 七轮）库存周期。2020 年 4 月-10 月，库存周期处于被动去，我国经济强 势复苏；2020 年 11 月起进入主动补库存阶段，并逐步向被动补库存阶段过渡， 我国经济或进入过热逐步温和放缓，后向衰退过渡。据国家统计局数据，截 2021 年 10 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制 品业、石油、煤炭及其他燃料加工业的产成品存货分别同比+25.50%、+18.60%、 +19.50%、+18.70%，已经是自 2021 年 4 月起的连续 7 个月同比正增长，且 增速有逐月增加的态势。

3 投资主线一：双碳助推新能源行业，上游化工材料需求增长

磷化工：“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，LFP 需求激增推动“湿 法磷酸-磷酸铁”产业景气度

“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，磷化工产品价格有望持续上涨

供给侧改革取得明显成效，“三磷”整治助力磷化工产能结构持续优化。来，在供给侧结构性改革的持续推动以及降能耗、促环保的政策导向下，我国 磷化工产业链结构逐步调整。保护磷矿资源、减少磷矿开采、减少磷肥出口、 控制黄磷产能等，可以有效减少磷污染，是解决“三磷”问题的根本途径。2019 年年初，生态环境部将长江磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业、磷石膏 库（简称“三磷”）的排查整治作为长江减“磷”的攻坚内容。

回顾来看，整治行动开展以来，我国减“磷”效果明显，2016长江经济带以总磷作为定类指标 的九条重污染河流，2019总磷浓度均下降 V 类标准限制以下，原来总劣 V 类的全部到了五类。整体来看，磷化工供给侧改革取得明显成效，在环保策的持续下，据百川盈孚统计，（1）磷矿石方面，2016磷矿开采量达到顶 点 1.44 亿吨，约为 2007 年开采量的 3 倍，10 年内的 CAGR 为 12.30%。而到 2017 年和 2018 年，我国磷矿石产量均显著减少，近两年仍呈现小幅下跌趋势。 且为限制磷矿石过度外流，国家出台政策限制出口；

（2）黄磷方面，2016 年 环保督察常态化运行后，黄磷企业受到了更严格的监管，时常有企业因环保查而停工甚退出，黄磷行业持续整顿。2019、2020黄磷产量分别为 64.49 万吨和 77.75 万吨，产能利用率分别为 46.75%和 53.37%，2019 年贵 州和云南加强对黄磷企业的整治导致了全年产量下降。；（3）磷酸方面，磷酸产能总体也呈现下降趋势。整体来看，我们认为磷化工产业链由于 上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行 业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头 整合后显著提升，全球磷化工产品定价权将向中国倾斜，因此未来磷化工产业 链的相关产品价格将有望持续上涨，行业景气度将持续上行。

“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，“矿电磷铁一体化”的磷酸铁生产业将拥有核心竞争优势，看好具备成熟净化湿法磷酸技术的企业。磷酸铁路线 以相较更低的成本、更优良的性价比将成为制备磷酸铁锂的主流工艺。磷酸铁 前驱体主流工艺包括两种：“铁块+磷酸”、“硫酸亚铁+磷酸一铵”路线。目 前热法磷酸在国内磷酸市场占主导地位，但净化湿法磷酸生产 1 吨 绝大部分P2O5 产品单耗较传统热法磷酸的标煤少 1.21 吨，约为热法磷酸能耗的 1/3，湿法净 化磷酸工艺可大大节约能耗且经济效益显著，未来湿法磷酸在我国磷酸行业中 的产能占比有望持续攀升。

此外，湿法生产工业级磷酸一铵的方式优点也十分 众多。而净化湿法磷酸技术难度高，且副产物磷石膏问题难以解决，是磷酸铁 企业普遍面临的问题。我国于 20 世纪 60 年代引进湿法磷酸工艺，国内工业磷 酸主要通过热工艺生产，近年随着湿法磷酸净化技术的突破，精制湿法磷酸代了部分热法磷酸。整体来看，目前我国湿法磷酸大部分仍然被用来生产高浓 度磷复肥，仅有 10%-20%用来净化加工生产工业级磷酸盐。

近年来，我国磷酸 结构正在逐步调整，未来湿法磷酸在我国磷酸行业中的产能占比有望持续攀升， 将间接影响对黄磷的需求，我们看好我国湿法磷酸的市场增长空间仍然广阔。 据百川盈孚统计，目前我国湿法磷酸和热法磷酸产能分别为 100 万吨和 261 万 吨，热法磷酸产能逐渐萎缩，湿法磷酸产能稳定。近年来，我国湿法磷酸产能 市占率逐步提高：2015 年 2020 年，热法磷酸产量由 197 万吨降 124 万吨， 而湿法磷酸产量由 47 万吨升 88 万吨。此外，据中国无机盐工业协会数据， 2021 年，工业消费量约占磷酸总消费量8.9%，目前磷酸的工业消费量占比 仍然较小。（报告来源：未来智库）

磷酸铁：LFP 需求激增推动“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度

2020 年国内外新能源汽车销量增速显著提升。2020 年国内新能源汽车销量 136.7 万辆，同比增长 10.9%，增速由负转正。全球新能源汽车销量达到 324 万辆，同比增长 43%，其中欧洲市场新能源车登记辆近 140 万辆，同比增长 137%。我们预计全球新能源乘用车销量有望从 2020 年的约 300 万辆增 2025 年的约 2050 万辆，CAGR 将达到 46.8%，预计 2025 年全球新能源乘用车渗透 率有望达到 21%左右。国内新能源汽车有望从 2020 年 125 万辆增 2025 年 的 757 万辆，CAGR 达到 43.4%，国内新能源汽车渗透率有望达到 25%左右。

安全性高、性价比突出，磷酸铁锂正极渗透率激增，磷酸铁路线制备磷酸铁锂 将成为主流工艺。磷酸铁锂电池由于在能量密度、耐低温等方面取得突破，在 性价比、安全性方便更具优势。我们看好“双碳”背景下，新能源汽车需求在 未来 5-10 年保持高速增长。此外，我们认为磷酸铁锂渗透率将长期高于三元电 池渗透率。基于我们的假设及预计，我们测算出：

新能源车及磷酸铁锂正极材料需求预测：我们预测到 2025 年，新能源汽 车全球销量将超过 2000 万辆，国内超 750 万辆。对应测算，2025 年全球 锂电池需求 1790GWh，磷酸铁锂需求约 710GWh，其中动力电池对磷酸 铁锂的需求有望从 2020 年的 46GWh 增 2025 年的 469GWh，渗透率达 到 37%；储能电池对磷酸铁锂的需求有望达到 133GWh，渗透率为 60%。 按照 0.25 万吨/GWh 磷酸铁锂单耗测算，2025 年磷酸铁锂正极材料需求 量有望达到 180 万吨。

磷酸铁锂供需格局预测：我们预计 2021-2025 年磷酸铁锂正极材料产能分别为 81.1、152.6、387.2、420.0、 450.5 万吨，对应缺口分别为-1.3、27.6、67.1、261.9、240.2 万吨。

磷酸铁供需格局预测：我们预计 2021-2025 年磷酸铁材料产能分别为 56.0、164.0、284.0、482.0、510.5 万吨，在乐观、中性、悲观三种假设下，2025 年全球磷酸铁材料需求量分 别达到 122、99、76 万吨。按照乐观的磷酸铁需求预测，对应缺口分别为 -4.5、19.6、105.8、208.8、359.7 万吨。

三氯氢硅：多晶硅大量投产拉动光伏级三氯氢硅供不应求

三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，光伏拉动未来需求增长

三氯氢硅（SiHCl3）又称三氯硅烷、硅氯仿，按照纯度不同分为光伏级、普通 级产品，分别主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，各占三氯氢硅需求的 60%、 40%。其中多晶硅的应用领域为太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光 导纤维；硅烷偶联剂的应用领域为表面处理、密封塑料、密封剂、粘接剂和涂 料增粘剂等。

在碳中和背景下，国家能源局提出了到 2030 年实现光伏、风电装机 12 亿千瓦 以上的目标，据中国光伏行业协会预测：2021-2025 年我国光伏新增装机量有 望达 350-450GW，2025 年全球光伏新增装机将突破 300GW，我国光伏新增 装机容量有望达到 90-110GW。三氯氢硅作为光伏多晶硅的重要原料，有望受 益于光伏装机快速增长带来的需求增长。

三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张，据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共 56.6 万吨/年，但大部分为普 通级三氯氢硅，可外售的光伏级产能只有 16.5 万吨/年，2021 年预计国内三氯 氢硅产量 40 万吨左右。

受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。 据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅价格由年初约 6000 元/吨大幅上涨 10 月份 36000 元/吨，四季度以来由于原材料工业硅价格回落，目前光伏级三氯氢硅市 场价格约 20000-22000 元/吨，普通级三氯氢硅价格 15000-17000 元/吨，目前 光伏级产品厂家不含税毛利可达约 10000 元/吨。

随着下游光伏需求快速增长，光伏级三氯氢硅将持续供给紧缺。 供给端来看，国内目前规划/技改/在建三氯氢硅产能合计 16 万吨，新增产能以 光伏级产能为主，其中 22/23 年增量预计为 11/5 万吨。三氯氢硅原料需要氯气 或氯化氢，一般需要配套氯碱装置，但由于目前氯碱装置扩产受限，成为三氯 氢硅扩产的阻碍之一。

需求端来看，三氯氢硅应用于改良西门子法多晶硅生产，用途包括（1）投 料开车的一次性需求，需求量约为总产能 20%；（2）连续生产过程中补氯需 求，需求量约为总产量的 30%-50%。 全球的多晶硅新增产能主要集中在中国，2020 年国内多晶硅产能占比约 75%， 2021 年底有望达到 82%。多晶硅生产工艺分为改良西门子法、硅烷流化床法， 改良西门子法安全环保，是应用广的多晶硅生产工艺路线，据中商产业研究 院数据，2020 年全球多晶硅改良西门子法产量 51 万吨，占比 98%；硅烷流化 床产量 1 万吨，占比 2%。三氯氢硅受益于国内改良西门子法多晶硅产能扩张。

根据我们不统计，2021-2022 年国内多晶硅新增产能约 43 万吨，2021 年 11 月已经陆续投产约 9 万吨，2022 年预计仍将有 34 万吨产能投放，其中改良 西门子法工艺产能 24 万吨。保守按照 20%开车+30%补氯消耗计算，对于 三氯氢硅需求增量约 12 万吨，高于供给增量，我们预计光伏级三氯氢硅将持续供给紧缺。

硅烷偶联剂是三氯氢硅第二大下游，需求稳定增长

硅烷偶联剂一类具有特殊结构的低分子有机硅化合物，能够使两种不同性质的 材料偶联起来，从而改善材料的各种性能。广泛运用在橡胶、塑料、填充复合 材料、涂料、粘合剂和密封剂等方面。硅烷偶联剂是功能性硅烷中重要的一 种，约占功能性硅烷总量的 75%-80%，此外功能性硅烷还包括硅烷交联剂及其 他功能性硅烷，按照所含基团划分，硅烷偶联剂可进一步分为含硫、氨基、乙 烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。

2020 年全球功能性硅烷产能预计在 68 万吨/年左右，其中国内功能性硅烷产能 约 49 万吨/年，产量约 29 万吨，开工率在 60%左右，表观消费量约 21 万吨。 过去 10 年功能性硅烷产能、产量、表观消费量 CAGR 分别为 12.1%、11.8%、 10.5%，过去 5 年功能性硅烷产能、产量、表观消费量 CAGR 分别为 9.9%、 9.8%、10.5%。根据 SAGSI 预测，我国 2018-2023 年功能性硅烷产能、产量 复合增速分别为 7.2%和 8.6%。

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）：光伏胶膜主要原料，光伏上游紧缺环 节

EVA 主要分为光伏料、发泡料、线缆料，光伏胶膜拉动光伏料需求高增

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是由乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）共聚得到，通 常 VA 含量在 5%-40%。根据 VA 含量不同，EVA 广泛用于发泡鞋材、功能性 棚膜、包装模、热熔胶、电线电缆及玩具等领域。

中国 EVA 产能、产量呈稳步增长，EVA 进口依存度较高。2014 年到 2020 年， 产能从 50.0 万吨/年增加到 97.2 万吨/年；产量从 36.5 万吨增加到 75 万吨。2021 年国内榆能化、扬子石化、中化泉州 EVA 产能陆续投产，目前国内共有 10 套 装置，产能合计 147.2 万吨，2021 年预计产量 100 万吨左右。我国是 EVA 进 口国，预计 2021 年进口量 125 万吨，表观消费量预计 221 万吨，进口依存度 55%左右。

行业壁垒主要在于扩产周期长。EVA 主要壁垒在于扩产周期长，核心设备定制 周期在 18-24 个月，规划到投产周期在 3 年左右，据我们统计目前在建产能， 预计 2021-2023 年投产的装置合计在 100 万吨左右，因此到 2023 年国内 EVA 新增供需基本平衡，2-3 年内不改行业高景气。

EVA 价格受需求拉动暴涨，未来 1-2 年行业高景气度有望维持。历史上来看， EVA 树脂价格较为稳定，2017-2019 年价格始终维持在 12000-14000 元/吨。 2020 年上半年，受原油带动的乙烯价格下跌，以及下游行业开工率下降，EVA 树脂价格跌 9500 元/吨。自 2020 年 8 月份以来，在下游需求复苏以及光伏 级树脂需求超预期下，价格大幅上涨。光伏料 2021Q4 较高上涨 31000 元/ 吨，Q4 今受原材料价格回落、下游需求进入淡季，EVA 价格有所回落。

EVA 胶膜是光伏组件关键材料，拉动 EVA 光伏料需求 ，光伏胶膜是光伏组件重要封装材料，约占光伏电池组件成本 5%。它应用于电 池组件封装的层压环节，它覆盖电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或 玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构成光伏组件。光伏胶膜是以树脂为主 体材料，通过添加交联剂、抗老化助剂，经熔融挤出、流涎成膜而得。

光伏是绿色环保清洁能源，政策推动行业高速发展。随着投资成本不断下降和 发电效率逐年提升，中国光伏协会预测，未来五年全球光伏市场较高年均新增 装机可达到 287GW，2025 年较高可达 391GW，年复合增速 16%。我国正在 积极谋划 2030 年碳达峰、2060 年碳中和的目标，中国光伏协会预测，未来 5 年我国光伏年均新增装机乐观情况可达到 90GW，2025 年较高可达 123GW， 年复合增速 21%。光伏组件产量一般为光伏电池装机量 1.15-1.2 倍，2019 年 全球新增装机 115GW，光伏组件产量 138GW。

EVA 整体供需紧平衡，光伏级 EVA 未来 2-3 年缺口仍存。我们预测 2021-2023 年国内市场对 EVA 的需求量有望达到 221/266/300 万吨，我们认为真正的光伏 料的定义标准是连续稳定规模化生产，同时下游胶膜企业验证通过且批量使用， 因此合计周期要长达 1-2 年，中短期内国内很难有实质性的光伏 EVA 企业。我 们预测 2021-2023 年光伏级 EVA 需求缺口为 18.2 万吨、10.3 万吨、12.4 万吨。

4 投资主线二：聚焦高景气度的化工细分行业

双酚 A：下游需求拉动双酚 A 处在高景气

目前国内双酚 A 生产企业共有 10 家，产能共计 221.5 万吨，其中科思创和长 春化工产能较大，分别占到总产能的 20%和 18%。国内目前装置大多数是 2016 年以前投产，2019 年以后双酚 A 开始进入新一轮投产周期，尤其从 2021 年以 中沙天津为代表的新装置陆续建成投产，预计 2022 年开始，双酚 A 产能未来 将大幅增长。

2015-2021 年，中国双酚 A 产量不断增长，发展较为稳定。2021 年中国双酚 A 产量有望达到 170 万吨左右，相比 2020 年增加 14 万吨，产量大幅提高。2021 年在疫情复苏的大背景下，双酚 A 各大装置综合开工率约为 77%，处于较高水 平。预计 2022 年开始，随着在建双酚 A 装置的陆续投产，全年产量有望逐步 提升。

2016-2020 年我国双酚 A 进口呈现缓慢增长的趋势，双酚 A 的进口依存度接近 30%。我国双酚 A 行业长期以来受到国外倾销影响，阻碍了我国双酚 A 行业的 正常运转以及双酚 A 企业的持续发展，为此自 2007 年起，我国正式了打响了 双酚 A 反倾销“战役”。自 2007 年来，商务部已相继出台 2007 年第 68 号公告、 2007 年第 96 号公告、2009 年第 108 号公告和 2013 年第 55 号公告以及前沿 的 2019 年第 36 号公告等规定，对原产于日本、韩国、新加坡和中国台湾地区的进 口双酚 A 征收反倾销税。预计未来随着国内产能的大幅提升，双酚 A 的进口依 存度有望不断下降。

双酚 A 下游需求结构集中，主要用来做 PC 和环氧树脂，几乎各占一半比例。 近几年双酚 A 的需求几乎维持稳定，主要原因在于疫情下，下游 PC 和环氧树 脂企业开工率不足，并且业内新增产能投产进度均有一定延期，导致对于双酚 A 的需求拉动低于预期。2021 年预计双酚 A 表观消费量 219 万吨左右，同比 2020 年增长 2%。未来随着下游 PC 和环氧树脂新增装置的陆续投产，双酚 A 需求有望大幅提升。

我们假设，供给方面，双酚 A 自身供给维持合理增长，目前双酚 A 在建产能有 283 万吨，这些产能在 2-3 年内均投产完毕，此后行业增长主要以一体化发展 为主，单套装置单独投产的情况减少，行业增速下降合理水平。 需求方面，双酚 A 下游需求按期投产，目前双酚 A 下游环氧树脂有 154 万吨在 建产能，PC 有 142.5 万吨在建产能，这些产能都在未来的 2-3 年内投产，对于 双酚 A 的需求有强劲的拉动。

1GW 叶片大约消耗 3900 吨环氧树脂，1GW 风电叶片约消耗 700 吨结构胶， 一 吨 结 构 胶 按 照 消 耗 50% 纯 环 氧 树 脂 计 算 理 论 上 1GW 叶片消耗 3900+350=4250 吨环氧树脂，换算为双酚 A 需求约 3000 吨双酚 A。

2021 年，因下游环氧树脂受电子及涂料需求增加而订单提升，双酚 A 在需求提 升下市场价格持续走高，不断刷新近十年新高，较高价出现在 4 月中旬，主流 市场价格推涨 29900 元/吨，直逼 3 万大关。而后双酚 A 在三季度再次迎来 牛市，随着国内部分装置进入检修季，市场供应有所减少，双酚 A 价格再度上 涨。但随着“能耗双控”政策的推出，下游环氧树脂开工受限，终端需求下降， 10 月开始，双酚 A 价格也出现大幅回调，但整体价格和利润水平仍然处在历史 高位。

甜味剂：“双高”供给受限，代糖概念推动三氯蔗糖景气度攀升

2021 年 1-7 月，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚和乙基麦芽酚产品价格分别维 持在 20.5 万元/吨、6 万元/吨、9.5 万元/吨和 8.8 万元/吨左右。2021 年 8 月-9 月，由于甜味剂原料价格接连上涨，叠加能耗双控政策实施，影响原料企业及 甜味剂生产企业开工负荷，甜味剂成本提升和供给缩减支撑甜味剂价格大幅攀 升。其中，三氯蔗糖原料 DMF 和氯化亚砜由于煤炭价格上涨及其他下游需求侧 推动，原料价格较高时较年初实现翻倍；此外国内外消费复苏，三氯蔗糖需求 量同比大幅增加，供需趋紧下，三氯蔗糖价格持续上涨。截止 2021 年 12 月 7 日，三氯蔗糖价格 48 万元/吨、安赛蜜 9.5 万元/吨，甲基麦芽酚 15 万元/吨， 乙基麦芽酚 13 万元/吨。以三氯蔗糖为主的甜味剂市场供需持续好转，预计甜 味剂价格仍将维持高位运行。

从甜味剂的使用场景来看，约四分之三的甜味剂用于食品和饮料领域中，其他 如个人护理产品和药品中使用量约两成。甜味剂的主要发展方向是食品饮料领 域，外延扩张也涉及日化和药品方面。从全球甜味配料市场的结构来看，78% 的甜味来源于蔗糖、12%甜味来源于果葡糖浆，而低热量值的人工甜味剂和天 然甜味剂合计仅占市场的 10%。从长期来看，我们假设未来甜味剂对蔗糖市场的一半完成替代，则中国市场甜味剂的份额将从 10%扩张到 49%，扩张的弹性 极大。

通过比较 2006 年-2020 年国内减糖代糖产品中甜味剂使用趋势，可以看出三氯 蔗糖保持快速增长趋势， 安赛蜜和阿斯巴甜在新产品中的使用呈现下滑趋势， 其中阿斯巴甜下滑幅度较大，主要是由于阿斯巴甜的稳定性和安全性问题，企 业选择用三氯蔗糖作为替代。长期来看，阿斯巴甜被三氯蔗糖替代的趋势明显， 未来三氯蔗糖和安赛蜜将成为功能性甜味剂的主流。

从每年新增市场规模角度来看，中国饮料、乳制品、粮油和食品市场规模逐年 扩张。饮料和乳制品增速疫情前维持在 3%-4%左右，粮油、食品增速在 5%左 右，食品饮料市场总体规模年均增速在 5%左右，预计每年新增部分推动甜味剂 增速 5%左右。

我们认为，甜味剂的需求推动来源于两方面：一方面是每年下游市场新增部分 推动甜味剂需求；另一方面是现有使用场景中对蔗糖等的替代。针对替代场景， 我们将其划分为三类：食饮工业产品、现制食饮产品和居民自食品。

（一）食饮工业产品：主要是已经上市发售的产品，包括饮料及规模化生产的 食品。其风味和口感主要通过食品添加剂调配而成，甜味剂替代应用空间较大。 部分产品配料表固定，因此推广主要依赖于新增品种的开发和生产。

（二）现制食饮产品：主要是食品、烘焙和饮品零售店。烘焙和饮品店出于成 本因素和健康理念推广，逐步采用甜味剂替代。对于食品烹饪店，由于传统饮 食习惯及对甜味剂的认知有限，替代难度较大。

（三）居民自食品：主要是居民自用的糖类和调味料等。糖尿病患者及低糖、 零糖饮食消费者普遍接受使用糖醇类甜味剂较多，调味料中三氯蔗糖和安赛蜜 使用逐步推开。其他居民使用场景受限于烹饪习惯及大众认知，替代难度大。

综合来看，甜味剂替代空间将主要来源于新增食饮工业品类和烘焙、饮料等现制 食品店。 目前三氯蔗糖全球产能约 2.3 万吨，中国名义产能约 1.9 万吨。中国每年 50% 以上的三氯蔗糖用于出口。2021 年，三氯蔗糖被纳入“双高”产品目录，列为 高污染产品。根据各地碳中和与能耗双控相关政策，大部分地区禁止新增“双 高”新产能，三氯蔗糖难有新增项目获批。三氯蔗糖从项目报批到建成投产的 平均周期约为 2-3 年，短中期难有新增供给。

我们预测，无糖饮料年均复合增速为 15%，三氯蔗糖其他应用场景年均复合增 速为 10%。据此预计 2021-2023 年，三氯蔗糖国内表观消费量达到 6152、7075、 8136 吨，出口量 9000、10000、11000 吨，国内产量达到 13500、16000、16000 吨，存在明显的供需缺口。三氯蔗糖供需趋紧，行业景气度持续上行，推动价 格大幅上涨，预计高景气度下，价格仍将维持高位运行。

轮胎：海运费和原材料成本有望迎来拐点

今年以来，轮胎企业在海运费上涨、原材料成本上涨以及汽车市场低迷等因素的压 制下，利润一度受到挤压，诸如玲珑、赛轮、森麒麟等国内头部轮胎企业利润率呈 现单边下滑的趋势。但是从四季度开始，随着能耗双控政策的纠偏，海运市场的逐 步修复，我们认为明年轮胎行业的基本面有望持续修复。

海运费有望在 2022 年持续改善

海运价格自2020 年四季度开始进入上升通道，在今年二、三季度更是加快了步伐， 许多集装箱也是“有去无回”，市场呈现出“一箱难求”的局面。 造成这种现象的原因首先是疫情导致了码头周转效率的下降。由于海内外的疫情影 响，国外各个港口都开启了严格的检疫措施，到港的货船需要排队入港，这对卸船 效率产生了重大影响，导致了港口拥堵严重，并且持续恶性循环。此外，国外部分 码头也面临着码头容量的问题，即没有更多人力、场地去处理到港的集装箱，加剧 了集装箱的周转效率低下问题。

我们判断海运费在 2022 年有望持续修复。首先从供给端看，新造船舶订单量和全 球集装箱的运力是在不断增长，海运费的改善不存在供给上的压力。其次海外经济 活动的恢复会逐步降低对于中国产品的依赖，需求在边际上逐步好转。另外，中国 能耗指标仍然会严格控制，出口单价的提升在一定程度上也会对需求的持续增长产 生一定抑制作用。

对于轮胎企业来说，海运费上涨导致的结果分为两个方面：一是由于轮胎企业拿不 到集装箱，导致出口量的下滑；二是虽然海运费上涨由经销商承担，但多数轮胎企 业为保证经销商粘性及海外市场份额，一般会主动降价作为弥补，导致毛利率水平 的下滑。因此，海运费改善预期下，轮胎企业有望持续受益。

原材料价格有望企稳回落

自 2020 年开始，在油价上涨、能耗双控政策等因素的影响下，国内大宗品价格一 路高涨，轮胎上游原材料天然橡胶、合成橡胶、炭黑、助剂等也是持续涨价，给轮 胎企业的经营带来不少压力。对于国产轮胎企业来说，目前还处在价格竞争的过程， 成本端如果涨幅过快往往无法及时传导，单个公司贸然提价可能会失去部分市场份 额，通常涨价一般是行业内部的统一行为。这就意味着，原材料的大幅上涨，终 的亏损大部分都要由轮胎公司来自行承担。

出口不畅加剧行业“内卷”，龙头企业地位增强

对于国内轮胎企业来说，相比国内激烈的竞争环境，出口海外市场可以获得更好的 利润，并且整个海外市场的蛋糕还在持续扩大，因此海外市场一直是国内轮胎企业 的发展。但是在今年出口不畅的背景下，许多轮胎企业不得不被迫回到国内市 场进行价格竞争，导致利润的不断下滑。并且下游汽车消费市场的低迷也无法对价 格战进行更好的疏导，因此轮胎行业呈现出开工率、利润不断走低的局面，倒逼部 分小企业破产清退。

生物柴油：欧洲政策利好，生物柴油行业迎来快速发展契机

生物柴油是低碳环保的绿色能源，世界各国生产原料因地制宜

狭义上的生物柴油指脂肪酸甲酯/乙酯，是以植物油（如菜籽油、大豆油、棕榈 油等）、动物油、废弃油脂（如地沟油等）、微生物油脂与甲醇/乙醇经酯化得 到。生物柴油是一种清洁可再生液体生物燃料，作为重要的低碳环保能源，在全球享受多种政策支持。各国基于自身国情，以不同原料制备生物柴油：欧盟 以菜籽油为主，美洲以大豆油为主，东南亚以棕榈油为主，中国奉行“不与人 争粮”政策，主要采用废油脂为原料生产生物柴油。

生物柴油受政策推动需求快速增长，欧洲是全球较大产销地区， 2020 年全球生物柴油产量约 4000 万吨，近 10 年全球需求复合增速达 10%， 2030 年需求有望达到 8000 万吨。生物柴油消费地区主要集中在欧洲、美洲、 东南亚等地区，欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的 47%。目前欧洲 地区主要以菜籽油为原料，少量从东南亚地区进口棕榈油制生物柴油，产品供 不应求。

从欧洲消费市场来看，2019 年欧洲生物柴油消耗量 19.1 亿升，折合 1685 万吨， 由于受欧洲生柴生产商成本偏高及取消东南亚反倾销税的影响，欧洲生物柴油 供需缺口被拉大，进口量出现跳跃式猛增，2019 年进口量 321 万吨。2020 年 由于新冠疫情导致的行动限制和经济衰退导致生物柴油使用减少，欧盟的生物 柴油消费量约 1590 万吨，同比减少 6%。未来随着疫情好转，欧盟各成员国落 实 RED II 生物柴油掺混政策，欧洲市场进口需求有望进一步加大。

废油脂生物柴油更加低碳，欧洲市场未来政策将大幅推动

废油脂制备的生物柴油属于先进生物燃料。根据当前欧盟规则，将生物燃料分 为两大类，靠前类为传统生物燃料（Conventional Biofuel），主要以粮食作为 原料生产生物柴油，分为 RME（菜籽油制成的生物柴油）、SME（豆油制成的 生物柴油）、PME（棕榈油制成的生物柴油）等，欧洲本土生物柴油生产以及 进口的生物柴油依然以传统生物柴油为主。第二类为先进生物燃料(Advanced Biofuel)，是以非粮食为原料生产，包括 PART A 和 PART B 两种类型，PART A 主要以各种农作物的非食用部分作为原料，由于该类原料所含碳链较短，双键 较多，主要制成生物乙醇，氢化植物油（HVO）等燃料；PART B 主要以废油 脂、动物脂肪作为原料生产燃料（UCOME），其碳链较长，结构更接近化石 柴油。相比传统生物燃料，用废油脂制备的生物柴油（UCOME）拥有更高的 温室气体（GHS）减排属性。

受益双倍减排政策，废油脂生物柴油 UCOME 竞争力逐渐增强，现已成为欧洲 第二大生物柴油原料，未来有望继续取代棕榈油制生物柴油。欧洲是以菜籽油 生产生物柴油（RME）为主的地区，根据 USDA 发布的统计数据，欧洲本土生 物柴油原料格局为菜籽油（43.1%）、地沟油（20.4%）、棕榈油（16.5%）、 大豆油（6.5%）、动物脂肪（6.8%）、向日葵油（1.7%）、松油，妥尔油（5%）。 目前欧盟开始对传统粮食基生物燃料进口展开多项抑制政策，欧盟每年棕榈油 制生物柴油约 300 万吨，由于环保政策，未来将逐步淘汰棕榈油制生物柴油。

生物柴油价格大幅上涨，碳中和加快生物柴油推广进度

2021 年以来生物柴油价格由 7000 元/吨上涨 10500 元/吨，年均价 8740 元/ 吨，同比上涨 32.5%；出口均价由 1050 美元/吨上涨 1535 美元/吨，年均价 1320 美元/吨，同比增长 27.2%。进入下半年以来，原材料地沟油价格回落， 生物柴油价差与利润持续扩大，根据卓创资讯数据，今年下半年今生物柴油 平均利润 880 元/吨，同比增长 74.9%，环比增长 120.4%，目前单吨利润在 1000 元/吨左右。我们认为在碳中和背景下，增加生物柴油使用量能有效降低对化石 能源的消耗，目前我国生物柴油在上海进行试点，未来有望在全国推行。